群核上市大涨160%背后：一家设计软件公司，如何讲出了“空间智能第一股”的新故事？

出品 | 《态度》栏目作者 | 袁宁编辑 | 丁广胜4月17日，Manycore Tech Inc.（以下简称群核科技）正式登陆香港交易所主板，股票代码00068.HK。上市首日开盘大涨超160%，报20港元，总市值接近350亿港元。在“杭州六小龙”集体站上聚光灯的背景下，群核科技成为其中第一家闯入二级市场的公司，同时也被贴上的，是一个更具想象力的标签“全球空间智能第一股”。资本市场的热情并不含糊。本次IPO，公司以发行区间上限定价，每股7.62港元，全球发售约1.606亿股，募资总额约12.24亿港元，公开发售获1591倍超额认购，国际配售亦达14.46倍。基石投资者阵容横跨保险、公募、外资与产业资本，包括泰康人寿、阳光人寿、广发基金、Redwood、Mirae Asset Securities等在内的9家机构合计认购约4.55亿港元；再往前看，纪源资本、顺为资本、IDG资本、高瓴创投、经纬创投、Coatue、Hearst、Pavilion Capital、云启资本、线性资本等机构的加注，也让这家公司在一级市场完成了多轮验证。为什么这么热？看到这里，很多人的第一反应或许是：又一家AI公司上市了。群核科技联合创始人、董事长黄晓煌在上市现场也强调：“AI正以前所未有的力量席卷全球……推动AI从仅限于虚拟世界的生成与对话，走向物理世界的理解、行动与创造。而空间智能，正是这一过程中的关键。”但问题也随之变得更具体：群核到底是一家做家装设计软件的SaaS公司，还是一家做物理世界模拟的空间智能基础设施公司？它的钱主要从哪来？为什么毛利率能一路拉到82.2%？从“酷家乐”走到“SpatialVerse”，它是真的踩中了具身智能和世界模型的新风口，还是只是给老业务换了个更热的讲法？而在DeepSeek、宇树、强脑、云深处、游戏科学一起把“杭州六小龙”推上聚光灯后，群核又凭什么成为这几家公司里第一个冲进二级市场的选手？深扒427页招股书后，我们发现，群核的基本盘仍然是空间设计SaaS，真正支撑其上市故事的，则是一个正在成形的“空间编辑工具—空间数据—空间大模型”飞轮。短期看，它最稳的收入和利润，仍然来自酷家乐和Coohom这样的订阅业务；中期看，它最有想象力的新故事，是把过去15年沉淀下来的物理正确3D数据、GPU算力基础设施和空间建模能力，卖给机器人、XR、影视、电商和工业数字孪生玩家。说得更直白一些：群核今天靠卖软件养活自己，明天想靠卖空间智能能力打开天花板。谁在为群核买单？答案不是“机器人公司”，而是设计SaaS老业务先把钱赚了如果只看“空间智能第一股”这个标签，很容易误以为群核的收入已经高度依赖机器人训练、世界模型或合成数据。但从招股书来看，至少在现阶段，群核最核心的收入来源仍然是订阅服务，也就是酷家乐、Coohom这一类空间设计软件业务。2023年至2025年，公司收入分别为6.64亿元、7.55亿元和8.20亿元，其中订阅收入分别为6.47亿元、7.36亿元和7.95亿元，显然还是整个业务的绝对主心骨。这意味着，与“先讲AI故事、再找商业化”的公司相反，群核走的是先在一个足够垂直、足够刚需的行业里把订阅模式跑通，再试图把底层能力向更大的空间智能市场外溢。这个路径，和很多还在靠融资输血的前沿AI公司并不一样。值得注意的是，群核的客户黏性并不差。截至2025年12月31日，其企业客户净收入留存率为100.7%，大客户净收入留存率为109.0%，大客户数量则从2023年末的353家增加到2025年末的424家。对一家以订阅制为主的企业来说，这组数据非常关键：它说明群核的老客户不仅没有大规模流失，反而还在持续贡献更多收入。从用户结构来看，群核目前的主要客户仍是它长期积累的设计师、家居、建装、泛空间设计产业链客户。从招股书可以看到，其客户订阅收入呈增长态势，至2025年每名客户订阅收入已提升至1714元。当然，新业务也不是没起色。电商是一个很典型的例子。群核围绕3D场景设计、虚拟棚拍、视频生成，切入跨境电商内容制作，招股书中提到的案例包括傲基股份；与此同时，SpatialVerse也已经开始与智元机器人等具身智能企业建立合作。只是现阶段，这些新业务更像第二曲线的起点，而不是营收主体。所以，如果要回答“谁在为群核买单”，现阶段最准确的答案是：第一拨买单的人，仍然是空间设计产业链客户；第二拨正在长出来的买单者，才是机器人、XR、影视、电商和工业数字孪生玩家。82.2%毛利率背后，是SaaS模型和GPU基础设施效率群核招股书里最容易让人眼前一亮的数字，不是收入，而是毛利率。2023年至2025年，公司综合毛利率分别为76.8%、80.9%和82.2%，而且是连续三年提升。与此同时，营业成本占收入的比重从23.2%降到17.8%。这背后的逻辑并不复杂，但很有效：群核本质上还是一家标准化程度越来越高的软件与计算服务公司。一方面，它的订阅业务天然具备较强的规模效应。随着客户扩大、基础设施利用率提高，增量收入带来的边际成本并不会同步增长。招股书明确提到，收入增长的同时，公司营业成本在2024年反而下降，2025年则基本持平；其中，技术更新使其能够实时监控并动态分配GPU资源，在GPU集群上更高效地执行计算密集型任务，降低了对第三方云服务的依赖。另一方面，群核并不是单纯“买云服务再转卖”的轻运营软件商。它强调的是专门构建的GPU基础设施。这点很关键，因为群核做的不是纯文本处理，也不是简单图像生成，而是高度依赖3D渲染、物理模拟、场景重建与生成的空间计算任务。换句话说，它的底层生意逻辑更接近“用一套越来越高效的GPU底座，把重计算能力标准化出售”。这也是为什么它愿意把自己往“空间智能基础设施”上靠。不过，群核的盈利质量也不能只看毛利率。因为在毛利率持续走高的同时，它依然处在会计口径净亏损状态。2025年公司收入8.20亿元，年内净亏损仍为4.28亿元；只是其经调整净利润在2025年转正至5710万元。这说明，群核已经初步证明了“可造血”的可能性，但距离严格意义上的全面盈利，还不能说完全跨过去了。所以，从这个层面来看，群核还没有到“已经完全赚大钱了”的阶段，而是呈现出：老SaaS业务足够健康，毛利率足够高，成本结构在改善，经调整口径开始转正，这为它继续投入空间智能新业务，提供了比很多AI创业公司更扎实的财务缓冲。群核真正强在哪里？它手里有一堆“物理正确”的空间数据如果只把群核理解成“酷家乐母公司”，很容易低估它想讲的新故事。群核在招股书里反复强调的核心，不只是一个设计软件，而是三层能力：空间编辑工具、空间数据、空间大模型。这三层叠在一起，才构成它想要的护城河。先看工具层。酷家乐和Coohom，本质上是群核长期获取用户、沉淀场景、收集行为数据和空间结构数据的入口。它们不是单纯的前端产品，而是整个数据飞轮的“进料口”。当设计师、家居企业、空间方案提供方在平台上持续创作、修改、渲染、协作时，群核沉淀下来的不是普通图片，而是带有空间结构、物件关系、几何信息、材质和布局逻辑的3D数据。再看模型层。招股书显示，群核在2025年将SpatialLM和SpatialGen整合进AI引擎中。前者是空间语言模型，能够处理文本、图像和点云数据，并生成结构化的3D场景表达；后者是空间生成模型，能够根据高阶提示生成结构连贯的3D环境。简单说，SpatialLM解决的是“读懂三维空间”，SpatialGen解决的是“生成三维空间”。这类能力与普通AIGC最大的区别，在于它不是停留在2D层面的“看起来像”，而是要往3D、可交互、结构一致、物理约束合理的方向走。对于机器人训练、XR沉浸场景、工业孪生这些应用来说，真正重要的不是一张图画得多漂亮，而是一个空间能不能被理解、被导航、被操作、被仿真。也正因此，群核会把SpatialVerse作为新一代空间智能解决方案来推，强调“逼真且物理正确的合成3D数据集”。这也是群核最像“卖水人”的地方。当然，群核的短板也同样清楚。它今天最大的优势，在于室内空间、家居与商业空间相关的3D场景认知和生成；但如果把“空间智能”理解为覆盖更广泛物理世界的底层能力，那么群核当前的强项仍然更集中在室内、设计、仿真和内容生产侧，而不是完整意义上的通用世界模型。从酷家乐到SpatialVerse，群核的新增长曲线到底长出来没有？群核这次最吸引资本市场的，不只是它的历史收入和毛利率，还有它从老业务往新场景外溢的速度。招股书中已经能看到几个比较明确的新方向。第一是具身智能与机器人训练。群核披露，SpatialVerse可提供逼真且物理正确的合成3D数据集，用于AI开发，并已与智元机器人在这一解决方案上建立合作关系。与此同时，其技术体系支持与NVIDIA Isaac Sim这类仿真平台对接。对于当下正在找训练数据、找仿真环境、找低成本试错场的机器人公司来说，这确实是一个有需求的方向。第二是工业数字孪生。这部分群核通过SpatialTwin切入，试图从工厂设计规划、仿真验证、智能运维再走到具身机器人训练。这个场景和机器人并不割裂，因为工业现场本身就是人机协作最明确、最有ROI压力的环境之一。第三是电商和影视内容生产。相比机器人这类还在早期的市场，电商和影视其实更接近一个现实可落地、付费意愿明确的方向。群核已经在用3D虚拟棚拍、视频生成、虚拟片场重建这类能力切入电商商家和影视公司。招股书披露，自推出电商解决方案以来，该业务收入从2023年的280万元增至2024年的740万元，再增至2025年的1650万元；其中，2024年同比增幅为163.4%。这一块虽然体量仍小，但增长相对较快。第四是开放平台化。目前看Aholo意在把群核过去积累的空间重建、空间生成、空间编辑和空间理解能力，封装成API和SDK，交给开发者和企业调用。只要这条路跑通，群核的商业模式就会从订阅制软件继续向平台分发、按量调用收费延展。但问题也在这里：群核的新业务线虽然多，逻辑也顺，但真正已经跑到能明显改变收入结构的，还不多。今天的群核，更像是一家已经证明了老业务能赚钱、正在为新业务争取估值空间的公司，而不是一家已经彻底完成第二曲线切换的空间智能平台。比纯“AI概念”公司更特别的，是脚下的硬币和远方的天空整体看下来，招股书能够明确证明的是：群核科技是一家在中国空间设计软件市场占据领先位置、订阅收入占主导、毛利率持续提升，并正在将业务延伸至电商、机器人、工业等更多场景的公司。至于它未来能否真正成长为空间智能领域的重要平台型企业，仍需要靠后续产品落地、客户转化和收入结构变化来回答。所以，群核上市最值得看的，不只是“杭州六小龙第一股”这个头衔，也不是“全球空间智能第一股”这个说法本身，而是它能不能证明一件更重要的事：在大模型之后，AI走向物理世界的过程中，真正有价值的不只是会生成答案的模型，还有会理解、重建、编辑、模拟空间的底层基础设施。如果这件事成立，群核的天花板可能远不只是一个空间设计软件公司。如果这件事不成立，它至少也还是一家毛利率很高、现金流模型健康、在垂直行业里足够能打的SaaS公司。而这，可能正是它比很多纯AI概念公司更特别的地方。